In questa sezione verranno illustrate le strategie più utilizzate con le opzioni
studiandone il payoff a scadenza.
Generalmente si distingue tra posizioni coperte (covered) o non
coperte (naked).
Iniziando dalle seconde, basta dire che consistono nell’assunzione di
una sola posizione, lunga o corta, sul titolo o sul derivato; acquisto del titolo, vendita
del titolo, long call, short call, long put e short put. Quelle viste in precedenza.
Le posizioni coperte invece consistono nell’apertura di più
posizioni contemporaneamente, sia sul titolo che sui derivati e, rispetto al critero
seguito per combinarle, si distingue tra:
coperture: combinano un’opzione con il
sottostante in modo che si proteggano vicendevolmente;
spreads: combinano opzioni dello stesso tipo,
call o put, sullo stesso sottostante ma con diverse caratteristiche, alcune comprate e
altre vendute;
combinazioni: combinano opzioni diverse sia
per tipologia che per caratteristiche, o tutte comprate o tutte vendute.
Coperture
Covered call writing
La strategia prevede la vendita di un’opzione call, generalmente OTM,
detenendo il sottostante
Nella tabella seguente
si evidenzia il relativo grafico per un caso particolare:
La linea continua rappresenta il payoff della strategia covered call
writing. Praticamente una posizione short su una put. Tale strategia, se attuata da chi
possiede il sottostante, permette di ridurre le perdite in caso di discesa del sottostante
di un ammontare pari al premio incassato sulla call. A fronte di tale riduzione di
rischio, i profitti sono limitati alla differenza tra K e S più il premio incassato. Se
il sottostante supera lo strike siamo costretti a consegnare i titoli a K.
Chi è interessato a
una tale strategia?
Innanzitutto, e come risuterà chiaro proseguendo nel corso, un venditore
di opzioni auspica un mercato tendenzialmente piatto. Se si prevedesse un mercato in
tendenza meglio comprarle le opzioni che, come visto nella prima parte, aprono
possibilità illimitate di profitto se si indovina la direzione.
Tornando alla strategia, essa presuppone di detenere in portafoglio un
titolo del quale non ci si vuole liberare (potrebbe anche essere il caso di un fondo che
non se ne può liberare). Se si prevede un andamento laterale, a fronte di un profitto
nullo (in media) sul titolo, si vende un’opzione che ci permette di guadagnare
qualcosa in un certo range di prezzo. Nell’esempio si realizza comunque un profitto
tra 9.5 e 11.5. Relativamente alla sola detenzione del titolo, abbiamo visto che in caso
di discesa si perde sempre uno 0.5 in meno, ma ciò non toglie che sotto a 9.5 si perde!
Sul versante rialzo, si nota subito che sopra a 11.5 era meglio tenere solo l’azione.
La strategia può poi essere aggiustata dinamicamente in caso di discesa del sottostante
ricomprando la call venduta (che avrà perso valore) e rivendendone una con strike più
basso (sempre OTM) facendo incassare ancora qualcosa per coprire le perdite. In caso di
salita del sottostante, o ci si accontenta del profitto massimo o si ricompra la call
(più cara stavolta) per rivenderne una con strike più alto. Questa ultima ipotesi
prevede però un ulteriore investimento per riaprirsi delle possibilità di profitto.
Un caso tipico adattato
ai numeri sopra potrebbe essere il seguente.
Siamo lunghi sul titolo e dalle nostre analisi deduciamo che in area 10.5
si situa un’importante resistenza. Si potrebbe allora vendere una call con strike un
po’ superiore. Si incassa subito qualcosa e se il titolo arriva alla resistenza si
valuta se aggiustare la posizione. Considerando che la nostra strategia “vince”
fino a 11.5, se viene respinto ovviamente teniamo, se rompe abbiamo spazio pari a 1 per
riaggiustare e non perdersi l’eventuale rialzo. Questo 1 fa da “cuscinetto”
per le false rotture. Generalmente si aspetta il pull-back e se la rottura è confermata
si ricompra la call. Se, al contrario, il titolo scende, anche qui dipende molto dalle
valutazioni personali: in prima battuta si può procedere “rollando” su strike
più bassi, ma se si pensa che sia iniziato un trend al ribasso questo ci costringerebbe a
riaggiustare continuamente dilapidando i profitti in commissioni e costi di spread; in
questo caso ci sono strategie migliori.
Non possedendo il sottostante, lo stesso risultato si ottiene vendendo una
put. Tale osservazione solo per far notare che decidere di impostare una strategia di
covered call writing da zero, cioè acquistare il sottostante e contemporaneamente
iniziando a vendere call, rispetto al vendere put ha la sola differenza di pagare due
volte i costi.
Quello che fa della strategia covered call writing una strategia
interessante è quindi la detenzione del titolo e una certa valutazione sulle prospettive
future.
Per quanto riguarda la sola vendita di put nel caso precedente: se siamo
vicini a una resistenza vendere put significa che se respinti la put si apprezza, se rompe
non è ottimale e se fà una falsa rottura in genere poi scende mettendo in pericolo la
posizione. Volendo adattarla ad un caso ove non si possiede il sottostante, la vendita di
put diventa interessante sotto un importante supporto qualora si supponga debba tenere, o
abbia tenuto.
Infine si noti la somiglianza della strategia con i reverse convertible.
Per valutare la convenienza di tali strumenti, basta rifarsi a questo schema.
Protective put
La strategia protective put ad una posizione lunga sul sottostante
associa una posizione lunga su una put, generalmente ATM.
Anche qui si nota il che il payoff combinato risulta essere quello di una
posizione lunga su call. Tale strategia è attuata da chi non si vuole liberare del titolo
e ne teme una discesa. Come si vede si limitano le perdite al premio della call
“sintetica” e si lasciano aperte le possibilità di profitto. E’ una
strategia tipicamente difensiva. Non si cerca il profitto in caso di discesa del titolo,
solo a bilanciare le perdite, lasciandosi aperte le possibilità di profitto.
Reverse call hedge
La strategia prevede una posizione corta sul sottostante che può essere
interpretato come una vendita allo scoperto piuttosto che liberarsi dei titoli e
l’acquisto di una call. Proprio pensando alla posizione corta su titoli come alla
vendita di quelli in portafoglio, tale strategia contribuisce a spiegare la precedente
protective put.
Intanto la solita
tabella di esempio
Come si vede subito, vendere il titolo e comprare una call corrisponde a
comprare una put. Nelle stesse condizioni ipotizzate per la protective put, chi potesse
liberarsi del titolo potrebbe farlo e contemporaneamente comprare una call. Seguirebbe
comunque l’eventuale rialzo tutelandosi sul ribasso.
Reverse put hedge
Anche qui si ipotizza una posizione corta sul sottostante e una posizione
corta su put.
La tabella relativa è:
Anche qui si nota che la strategia corrisponde alla vendita di call.
L’analogia con la covered call writing è simile al caso precedente, con le
distinzioni già discusse nella sezione relativa.
Prima di procedere a parlare di spreads, si rende necessaria una piccola
precisazione su un aspetto delle tabelle che potrebbe a prima vista ingannare.
Nella stategia covered call writing, dai valori nella colonna Long S +
Short call (il payoff combinato), deduciamo di avere in mano una put venduta ad un premio
pari a 1.5. Il valore di una put risulta però essere 1.408, come è possibile?
Consideriamo anche il reverse put hedge. Dalla stessa analisi si deduce di
avere in mano una call venduta a 0.41 mentre dovrebbe valere 0.5; altro dilemma?
In realtà no, ed è
proprio la parità put-call ad aiutarci.
Nel primo caso la differenza tra la put “sintetica” e una put
vera sta nell’investimento iniziale. Nella prima si deve comprare il sottostante,
nella seconda no. Si noti che la parità può essere scritta come
S - C = Ke-r(T-t) - P
Tale somma viene investita al tasso senza rischio. Calcolando
l’interesse ottenuto nel periodo sulla somma K si ha
K-Ke-r(T-t) =
11*(1-e-0.05*0.1666667) = 0.09 (circa).
Sommandola all’incasso della put vera venduta si ottiene proprio
l’incasso “sintetico” di 1.5 ottenuto investendo sul sottostante invece che
al tasso r.
Per la reverse put hedge il ragionamento è uguale, ma svolto al
contrario: la call “sintetica” venduta implica l’incasso della vendita del
sottostante che può essere piazzato al tasso senza rischio. La parità si può scrivere
C = P + S - Ke-r(T-t).
Aggiungendo a 0.41
l’interesse di 0.09 si ottiene proprio 0.5.
Gli altri due casi si risolvono allo stesso modo. Si noti però
l’implicazione che nel reverse call hedge vendere il titolo per comprare la call
obbliga a tenere l’eccedenza (incasso dalla vendita del titolo meno premio call)
investita al tasso senza rischio. Ovvie considerazioni di opportunità ci faranno poi
decidere se sia opportuno farlo o meno. Potersi liberare dei titoli e comprare la call
potrebbe voler dire liberare liquidità per entrare magari su altri titoli più
promettenti restando comunque esposti. Il problema è però che in caso di necessità di
riaggiustare la posizione, ad esempio sulla rottura della resistenza, se abbiamo puntato
su altri titoli potremmo non avere la liquidità per farlo; ecco perché deve essere
tenuta al tasso senza rischio.
Infine si riporta cosa accade al payoff combinato qualora si modifichi il
rapporto tra posizione sul sottostante rispetto alla posizione su opzioni.
Di seguito due tabelle dove in una strategia di covered call writing e
protective put rispettivamente si vendono due call e si comprano due put.
Spreads
Come accennato, uno spread combina opzioni dello stesso tipo comprate e
vendute. In base alle altre variabili di definiscono:
spreads verticali: le opzioni hanno stessa
scadenza e diversi strike price;
spreads orizzontali: le opzioni hanno stesso
strike e scadenza diversa;
spreads diagonali: le opzioni differiscono
sia per lo strike che per la scadenza (non saranno trattati).
Spreads verticali
Bull spreads
Viene creato acquistando un’opzione call con un certo strike price e
vendendone una con strike superiore.Così facendo si incorre in un esborso al momento
dell’apertura della posizione poiché la call con strike inferiore è ovviamente più
cara; si parla di spread comprato (purchased).
La seguente tabella
riporta un esempio
Lo stesso payoff a scadenza può essere costruito utilizzando opzioni put.
In tal caso si vende put con strike alto e si compra put con strike basso. In tal caso
(trascurando i margini) si incassa, quindi si parla di spread venduto (written).
La differenza tra le posizioni, sostanzialmente sono invertiti profitti e
perdite massime, è come al solito dovuta al fatto che in un caso si investono fondi
mentre nell’altro si incassa e si può investire al tasso senza rischio ottenendo la
compensazione.
Anche solo guardando la figura si intuisce la chiara impostazione
rialzista della strategia. Nel caso specifico si è preso uno strike ITM e uno OTM.
Un’impostazione più aggressiva potrebbe consistere nel selezionare entrambi gli
strike OTM; al contrario una più prudenziale consiste nelprendere entrambi gli strike
ITM. Anche tale strategia può essere implementata dinamicamente. Supponiamo che come al
solito siamo sotto una resistenza importante e siamo convinti che è la volta buona. Se
non possediamo i titoli, potremmo entrare con una call: se ritraccia le perdite sono
limitate e se effettivamente rompe partecipiamo al rialzo (è un po’ come mettersi
uno stop-loss pagando il premio e mantenendo la liquidità). Se il sottostante prosegue il
rialzo, una volta identificato l’obiettivo del movimento, arrivati in prossimità si
può vendere la seconda call con strike più alto, ora ad un valore decisamente superiore.
Resta da decidere lo strike: tutto dipende dall’atteggiamento personale. Una
soluzione potrebbe essere di individuare il possibile ritracciamento e vendere quello
strike. Verosimilmente sarà sempre superiore a quello della call comprata poiché stiamo
ipotizzando di aver indovinato la direzione e visto che probabilmente sarà decisamente
ITM, ci permetterà di incassare subito un profitto mantenendo forti probabilità di
relizzarne un altro a scadenza (lo spread costruito “in corsa”) se il titolo non
scende sotto al secondo strike. Con i dati sopra, supponiamo di individuare in 10 la
resistenza e di avere comprato una call con strike 9 pagandola 1.4 (il fatto che sia ITM
non è fondamentale, certo mai DOTM!).
La resistenza viene rotta e il titolo sale fino all’obiettivo di 13.
Supponendo un ritracciamento di 0.5, l’obiettivo sarebbe 11.5. Vendiamo ora lo strike
11 che deve valere sicuramente più di 2 (il suo valore intrinseco), poniamo 2.3. Ci
ritroviamo ad aver incassato 2.3 – 1.4 = 0.9 e con la possibilità di guadagnare
altri 2 a scadenza (la differenza degli strike 11 – 9) se il titolo chiude sopra 11.
Un aspetto fondamentale è che l’operazione è chiusa ed abbiamo a disposizione la
liquidità. A questo punto se il titolo dovesse tornare sopra a 13 potremmo sempre seguire
il movimento, magari ripetendo il tutto.
Ovviamente se sbagliamo la direzione del mercato che invece di essere al
ralzoparte al ribasso, ci perdiamo, anche se un ammontare limitato.
Possedendo i titoli, sotto resistenza si sarebbe potuto mettere in atto un
reverse call hedge. A seguito della rottura potremmo averlo trasformato in un bull spread
ed aver già incamerato dei profitti.
Bear spread
Dopo i bull spread rimane poco da dire, sono la stessa cosa in ottica
ribassista, interessanti in zone di supporto che si prevede verranno violate (o appena
violate).
Se costruito con le put, si acquista lo strike alto e si vende quello
basso investendo qualcosa (purchased); se costruito con le call si acquista lo
strike alto e si vende lo strike basso incassando qualcosa (written).
Di seguito le due
tabelle con i grafici.
Spreads orizzontali
Supponendo di lavorare con opzioni call, in genere si acquista
l’opzione a lunga scadenza vendendo quella a breve; stesso strike. Tale strategia,
considerato che l’opzione a scadenza maggiore è più cara, richiede un investimento
iniziale. Supponendo
Consideriamo cosa potrebbe accadere alla prima scadenza. Se il sottostante
chiude molto basso rispetto allo strike scelto, l’opzione venduta scade senza essere
esercitata e ci rimane l’opzione acquistata ormai DOTM e vale quasi zero. Se
chiudessimo la strategia avremmo perso quasi tutto l’investimento iniziale (salviamo
il valore comunque maggiore di zero della call DOTM). Se il sottostante chiude molto alto
rispetto allo strike scelto, l’opzione venduta viene esercitata e ci costa ST
– K. Essendo DITM, la call acquistata vale poco più di ST – K.
Ancora una volta perdiamo quasi tutto l’investimento iniziale. Se il sottostante
finisce esattamente sullo strike scelto, l’opzione venduta continua ad avere valore e
permette di realizzare profitti. L’importante quindi è calibrare bene la scelta
dello strike su cui puntare la strategia.
La stessa cosa può
essere realizzata con le put.
Se poi invertiamo le scadenze, ovvero compriamo scadenza breve per vendere
scadenza lunga, parliamo di reverse. In tal caso si perde se il sottostante finisce
vicino allo strike e si guadagna se finisce lontano, non importa se sopra o sotto.
Il payoff della strategia, non facile da costruire vista l’influenza
del fattore temporale, risulta comunque simile allo spread seguente.
Butterfly spread
Si trattano opzioni con tre differenti strike. Usando come al solito le
call (per le put è uguale): si compra lo strike inferiore, si vende due volte lo strike
intermedio e si compra lo strike più alto.
La tabella seguente riporta il payoff (simile a quello di uno spread
orizzontale)
Combinazioni
Si distingue tra:
Straddle: si acquistano call e put con stesso
strike.
Strangle (vertical): si acquistano
call e put con strike diversi.
Straddle
Supponiamo di acquistare contemporaneamente call e put sullo stesso
strike. Il grafico a scadenza sarà:
Le implicazioni sono ovvie: si acquista volatilità intorno allo strike
scelto. Si guadagna con ampi movimenti del sottostante in una qualsiasi direzione.
La strategia contraria, denominata Top Straddle, consiste
semplicemente nel vendere entrambe le opzioni con un’aspettativa di bassa
volatilità. Il grafico a scadenza è
Strips e Straps
Non sono altro che dei Bottom straddle asimmetrici. Negli Strips si
acquistano due put contro l’acquisto di una call mentre negli straps il contrario.
Strangle
In un Bottom Strangle in genere si acquista una call con strike alto e una
put con strike basso, tipicamente poco OTM. Il grafico è il seguente
Più interessante il Top Strangle, soprattutto in fasi laterali. Dopo aver
identificato supporto e resistenza statica, si vende la call appena sopra la resistenza e
si vende la put appena sotto il supporto. Il payoff è
