a
cura di Matrix
In
questi ultimi anni di mercati finanziari estremamente incerti e dai
ritorni altamente imprevedibili, è cresciuta anche nel nostro Paese
la domanda di prodotti di investimento a capitale protetto.
Come sempre, gli intermediari più “commerciali” ne hanno tratto
ispirazione per confezionare prodotti semplicissimi, dai nomi
roboanti, con pochi contenuti e alti costi.
Vediamo qualche ipotesi.
I
primi prodotti, di importazione in questo caso, volti alla riduzione
della volatilità e alla ricerca di una certa garanzia di rendimento
sono proprio i vituperati hedge fund. Saprete tutti che il mondo degli
hedge è vastissimo e composto da una miriade di prodotti e stili di
investimento. Vi sono, peraltro, fondi di fondi hedge che, combinando
diverse strategie e orientamenti, riescono ad ottenere risultati
inaspettati. Sono così presenti sul mercato domestico questi prodotti
a ‘volatità stimata’ che, pur non presentando effettiva garanzia
contrattuale, riescono veramente ad assicurare rendimenti costanti in
ogni situazione di mercato. Così il mercato si divide in low, medium,
high e very high volatilità. I low volatility riescono ad assicurare
ritorni medi del 4/5 % su base annua. Come fanno ? In questo caso
selezionano altri hedge con investimenti diversi e con profili di
copertura dinamici. Ad esempio, un low volatility è composto da hedge
che vanno: long di bond sulla parte breve della curva scoperti, long
di bond sulla parte lunga della curva totalmente cappati da opzioni e
futures, flat (beta neutral) di azioni, long di gold, short di oil e,
normalmente, short di dollaro vs euro, ma non sempre. Rimane il
problema del taglio minimo di questi investimenti in Italia: 1 milione
di euro, che scoraggia una parte degli investitori.
Cosa
rimane a chi non vuole o non può vincolare una somma di questo tipo
per 3 / 5 / 7 anni ?
Una
serie di alternative. Io scarterei i prodotti a capitale garantito
preconfezionato. Soprattutto perché offrono sì qualche vantaggio, ma
a scapito di costi di gestione elevati e totale addebito delle spese
relative alla copertura. In parole semplici (così come chiede
l’amico Studente) se fate un capitale garantito bilanciato avrete
sicuramente l’andamento del mercato meno il costo della copertura
aumentato delle spese di gestione.
Rimane
la possibilità di costruire da sé alcune ipotesi di investimento. In
questo processo divido almeno in tre categorie: solo bond, bassa
componente azioni, media componente azioni. L’eventuale categoria
alta componente azioni non è contemplabile.
Solo bond.
E’
apparentemente, questa la componente più semplice. Infatti, il primo
rendimento garantito di portafoglio si ottiene semplicemente con un
bond sovrano o tripla A, a tasso fisso, che abbia una scadenza
identica al proprio orizzonte temporale. Purtroppo non sempre
l’orizzonte temporale è precisamente determinabile, quindi siamo
obbligati a qualche complicazione. Un esempio base è un portafoglio
ipotesi (facciamo composto da 100 euro, non euri caro Crow, già
Marrangoni si diletta con questa deviazione, ma gli euri intesi come
plurale di euro non esistono in Italia), così inizialmente composto:
25% bond zcp 3 mesi, 25% bond zcp 6 mesi, 25% bond floater, 15% bond
12/18 mesi, 10% bond a 36 mesi. In questa ipotesi, e in tutte le altre
a dire il vero, consideriamo pari a zero il rischio valutario e
poniamo come limite al rischio emittente un rating AA. Così facendo
avremo un portafoglio con diversi flussi sia di cedole che di
scadenze. Di norma le scadenze di breve dovranno essere rinnovate
nella stessa tipologia. I flussi cedolari, uniti al margini iniziale
residuo degli zcp, dovranno essere investiti sulla parte lunghissima
della curva (dieci e trenta anni).
Così facendo si sarà costruito un portafoglio totalmente immune dal
rischio azioni (ovviamente), valuta (ovviamente) e variazione tassi.
L’elemento di rischio rimane solo nella parte lunga della curva, ma
ricordiamo che si tratta solo delle cedole maturate e che, stimando
bassa possibilità di valore zero dell’investimento, l’effetto
svalutazione prezzi avrebbe impatti insignificanti sulla performance
annua. Questo modello, inoltre, consente di poter smobilizzate in
tutto o in parte l’investimento senza grossi sacrifici della
performance.
Bassa componente azioni.
Questo
è forse il comparto più interessante e stimolante. Si tratta di
utilizzare un portafoglio a predominanza obbligazionario (almeno il
75%) ma senza rinunciare alla possibilità di gain sull’equity.
In questo caso, a mio modo di vedere, il modello perfetto si realizza
su una ipotesi di investimento chiuso a 36 mesi. Si prende il 100% di
un bond zcp a scadenza 36 mesi e si impiega tutto il margine iniziale
residuo su un investimento azionario. In questo caso io prediligerei
un ETF, anche volatile come il QQQ. Nella versione base si tratta di
un “compra e dimentica”, nel senso che investo nel bond, compro il
QQQ con tutto il margine a disposizione, e riguardo il tutto a
scadenza.
Ovviamente esistono altre possibilità: se il capitale lo permette
(nel senso che si tratta di importi elevati) è meglio prendere in
considerazione un modello matematico per l’ingresso azionario; per
esempio, divido il capitale azionario in cinque parti, investo subito
un quinto e aggiungo un quinto ogni volta che il mercato scende del
10% dall’ingresso precedente.
Oppure,
ancora, una ipotesi più dinamica: determino una diversificazione 85%
bond e 15% azioni. Investo la parte bond come nell’ipotesi “solo
bond”, scelgo invece per la parte solo azioni liberamente titoli o
indici. Se voglio mantenere l’ipotesi di capitale garantito e
rendimenti minimo assicurato, stimando al 4% il rendimento bond, devo
impostare una rigidissima stop loss del 15% sulla parte azioni. Cioè,
se perdo il 15% chiudo la posizione e non la riapro più sino al
prossimo anno o esercizio.
Infine
la parte preferita dai “professionisti”. Stimo al 95%
l’investimento in bond e al 5% l’investimento in azioni. La parte
azionaria viene impiegata tutta in derivati (meglio opzioni comprate,
ma lascio aperta l’alternativa futures se avete abbastanza
disciplina). Anche l’eventuale distruzione assoluta del capitale
azionario non intacca in misura significativa il capitale iniziale
Media componente azionaria.
Il
comparto più difficile, premesso il fatto che chi cerca capitale
garantito dovrebbe aborrire la media quota azionaria.
Qui diventa un problema soprattutto matematico. Le analisi indicano in
ogni caso una soglia massia del 35% alla parte azionaria, sopra non
esiste copertura efficace. Il portafoglio ideale vedrebbe una rigida
durata temporale di tre anni. Ecco un esempio: acquisto il solito zcp
a tre anni, mettiamo di incassare un rendimento del 3,75% annuo e
quindi di avere a disposizione subito (fatto 75 su cento il capitale
investito) circa 8,4 euro iniziali di margine. Investo il 15% azioni
in blue chip. Contestualmente all’acquisto vendo opzioni CALL (le più
lunghe possibili, scegliere le azioni in funzione della liquidità del
proprio mercato options) per una quantità pari alle azioni possedute,
ad uno strike price superiore del 10% al prezzo di acquisto. Utilizzo
sia gli 8,4 euro iniziali sia i premi ricavati dalle opt per andare
short di futures sull’indice italiano (poiché le azioni sono
italiane) con l’esatta leva finanziaria (con la logica
approssimazione) pari al capitale investito sottostante.
Questa
ipotesi prevede una serie e costante attività di monitoraggio. Ecco
alcuni esempi di cosa può accadere nel corso dell’investimento:
- le
opzioni scadono senza venire esercitate: devo riaprire la posizione
short di call
- le
opzioni vengono esercitate (quindi il titolo raggiunge il 10% di
gain): cedo le azioni, chiudo immediatamente parte equivalente di
futures, quando incasso il controvalore delle azioni, riacquisto
titoli azionari e rivendo la parte di futures
-
scade il futures di copertura: devo rollare di trimestre in trimestre
Anche
se è ovvio ribadisco che l’ipotesi di discesa del mercato è
indifferente al modello in quanto la parte cash lunga è coperta dalla
parte futures corta.
Semmai, nella scelta ed aggiornamento del paniere titoli, dovrò stare
attento a titoli che non abbiamo andamento molto difforme
dall’indice. Dovrò quindi prediligere titolo con beta molto
prossimo all’unità, tenendo in considerazione la tipologia di
calcolo del beta utilizzato dal provider di informazioni finanziarie.
Nella versione più corretta il beta vs indice è calcolato su arco
temporale di 15 giorni. Di conseguenza, è doverosa una verifica con
cadenza quindicinale del beta medio del portafoglio, ammettendo
oscillazioni limitare. Sopra 1,1 o sotto lo 0,9 di beta il titolo deve
essere ceduto, smontando l’opzione sovrastante e sostituito un altro
titolo con beta più consono.
Scusate
la lungaggine, ci sarebbe ancora da dire, ma si andrebbe troppo nei
particolari.
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